海西新药，上市了

文丨泰罗

10月20日，海西新药在港股上市，目前总市值近90亿港元。

海西新药成立于2012年，是一家以“仿制药+创新药”双轨模式为核心的制药企业。公司已获批14款仿制药，覆盖消化系统、心血管、内分泌等治疗领域，并布局4款在研创新药。凭借入选国家集采的4款主力产品，公司在中国仿制药市场占据细分领域的领先地位。海慧通市场份额达59.3%，排名第一，安必力以25.7%份额位居第二。2024年，公司获工信部认定为国家级专精特新“小巨人”企业。

招股书显示，2022年至2024年，公司营收从2.12亿元攀升至4.67亿元，年复合增长率达48.2%；2025年前五个月营收为2.49亿元。同期，净利润分别为0.69亿元、1.17亿元、1.36亿元和0.90亿元。

值得注意的是，公司2024年净利率骤降，从上年的37.1%下滑至29.2%。分析可见，2024年销售费用占比达到35.5%，其增速远超同期营收增速。这表明集采带来的销量增长红利消退，营销成本正在挤压利润空间。

与此同时，集采政策的风险正在显现。公司核心产品海慧通和瑞安妥的国家集采协议将于2025年12月31日到期，支柱产品安必力的协议期也仅维持至2026年中。即将到来的续约谈判面临巨大降价压力。

除此之外，公司客户结构高度集中也是不可忽视的。2022年至2025年前五个月，前五大客户收入贡献始终维持在71.7%至85.1%的高位区间，且主要依赖国有医药分销渠道。这种失衡使公司在商业谈判中处于被动，主要客户的变动可能引发业绩波动。

公司当前的财务状况已悄悄亮起红灯。2024年高达3.79亿元的投资现金净流出，导致2025年5月末现金储备骤降至4626万元，同比暴跌54%。这种从轻资产向重资产模式的战略转型，使公司当前陷入“账面盈利却现金流紧张”的局面，而这些问题进一步凸显了仿制药业务的脆弱性。

在已获批的14款仿制药中，仅4款具备首仿优势，28%的首仿占比远低于济川药业等竞争对手超过50%的水平。尽管海慧通、安必力的市场排名不俗，但这些产品的技术门槛较低，已有三家仿制药企提交了海慧通的仿制申请，价格战风险迫近，仿制药业务的竞争壁垒并不牢固。

此外，国际化布局薄弱进一步削弱抗风险能力。公司全部36项专利中，有海外专利17项，但是缺乏实质性跨国合作项目。对比恒瑞医药2024年达成的5单License-out交易，以及百济神州高比例的海外营收占比，海西新药的本土化局限使其错失全球市场机遇。值得注意的是，公司当前推进的福州生产基地扩建与轻资产运营理念相悖。在外包产能充足的情况下，若新厂产能利用率不足70%，其固定资产折旧将对净利润造成显著负担。

随着仿制药支撑力减弱，创新药布局的短板更显突出。

海西新药核心在研产品C019199目前研发进展并不具备明显优势，计划2025年启动骨肉瘤III期临床试验，表明截至目前尚未正式完成II期试验。相比恒瑞医药已进入II期的同类药物研发进展最多是差不多进度。更严峻的是其选择的骨肉瘤药物赛道市场空间有限，全球规模约1.5亿美元，中国不足2亿元，且面临至少五家药企的竞争。

2024年全年研发费用仅6700万元，占营收14.47%，不足百济神州同期150亿元研发投入的零头，研发投入不足的问题十分明显。当前投入强度难以维持现有管线进度，更难以建立竞争优势。

在资源紧张的情况下，管线布局割裂问题加剧:成熟仿制药集中在消化、心血管等领域，而在研创新药分散在肿瘤、眼科及呼吸系统等不同方向。这种治疗领域的分散导致研发经验和营销渠道难以协同，会影响资源配置效率。

海西新药当前面临严峻战略困局，各种挑战环环相扣，构成了公司的生死突围战局。

在仿制药阵地，2025年底的集采续约至关重要；在产能战场，新建的20亿片年产能消化是盈利关键；在创新赛道，C019199的临床进度决定企业估值重构。

审视当前的竞争格局，海西新药全方位的能力都不突出:既无恒瑞医药的全管线覆盖能力，又缺百济神州的全球研发网络，更不及石药集团的雄厚资金储备。其“仿制药输血创新药”的模式在仿制药降价风险高企的当下十分脆弱。

只有在产能消化、研发突破、政策应对三方面同步破局，海西新药才可能在资本市场完成这场艰难的转型升级。$海西新药$

免责声明

本文涉及有关上市公司的内容，为作者依据上市公司根据其法定义务公开披露的信息作出的个人分析与判断；文中的信息或意见不构成任何投资或其他商业建议，市值观察不对因采纳本文而产生的任何行动承担任何责任。

——END——